收购标的对赌期刚过就“变脸”，昇辉科技收购案牵出西子洁能并购往事 | 并购一线 分享

（本文作者为 公司观察，钛媒体经授权发布）

8月3日晚，昇辉科技（300423.SZ）一纸公告终止了筹划逾一年的发行股份购买赫普能源环境科技股份有限公司(以下简称“赫普能源”)85%股权并募配"的重大资产重组方案，转而改以现金收购赫普能源36%—45%股权。

这并非战略转向，而是收购标的业绩暴雷后的无奈“折价求生”——受电力市场化改革冲击，赫普能源2026年上半年营收骤降、由盈转亏，估值眼看再度缩水。

有意思的是，新的方案中赫普能源的股东西子洁能（002534.SZ）却不在其中。笔者梳理后发现，这竟然牵出了4年前西子洁能的一起并购往事，当时也是寻找第二曲线，也是修改了收购方案，而4年后斥资3.43亿元的这笔投资西子洁能目前除了确认的1亿元股权转让收入，和来自赫普能源的分红外，剩余的股权将要面临着长投损失及减值的风险。

一场原本"昇辉科技并表输血、西子洁能离场止损"的双赢局，因标的突然暴雷变成"昇辉科技高位站岗找补对价、西子洁能退出通道关闭硬扛减值"的残局。

标的业绩暴雷倒逼方案调整

事实上，从2025年4月披露拟以发行股份的方式受让赫普能源85%的股份的方案后，一年多的时间内，昇辉科技一直在披露交易进展，但更为详细的交易信息迟迟未能敲定。最终该方案被叫停，根源就在于昇辉科技收购标的赫普能源业绩的“暴雷”。

昇辉科技方面表示，受电力价格市场化改革政策调整及2026年4月正式上网投运的风力发电项目收益不及预期的影响，“赫普能源2026年上半年营业收入较以前年度收入水平大幅下降，所持有的电力营运资产面临较大减值风险”。笔者翻阅西子洁能2025年的年报中发现，赫普能源在2025年净利润还有1.08亿元。

图源：公告

其实此事早有预兆，一个月前西子洁能就披露了其2026半年报的业绩预告，其中就已经提及上述信息。而本来今年每个月27日都会披露的交易进展，在7月却未能如期披露，而是在8月初等来了终止。

虽然西子洁能和昇辉科技在披露的公告中都没有明确提及，但相关信息都表明，赫普能源的估值又降了。但在前次交易中，昇辉科技已经支付1.65亿元，获得了赫普能源15%的股权，这意味着这笔交易已经“贬值”。

事已至此，昇辉科技还是希望将交易继续。于是，在终止原交易的同时，新的方案也随之出炉。新方案中，昇辉科技全资子公司拟以现金方式，收购绿色储能、蓝天节能、阳光新能源、智慧能源所持有的赫普能源36%-45%的股份，而西子洁能并不在股权出让方之列。

值得注意的是，方案中特别说明对于已经支付的款项要进行“追溯调整”，也就是要按照新的估值扣除此前已经支付的费用，和进行新的交易。

在本次交易完成后，昇辉科技及全资子公司合计持股比例将达到51%-60%，从而实现控股。而已经支付给西子洁能的1亿元不做追溯，但西子洁能手上剩下的股份，昇辉科技也不会再进行收购。

牵出西子洁能的并购往事

对于昇辉科技来说，原本期望每年净利润保持在1亿元的赫普能源，并入公司后能够迅速改变基本面，但眼下却不得不再买下一个减值资产；对于交易对手方西子洁能来说，原以为可以将估值缩水的资产脱手，但目前看来只能“烂”在自己手上。

而这个结果或许在5年前就已经定下。

2021至2022年双碳政策全面落地、火电转型浪潮兴起，彼时刚从“杭锅股份”更名西子洁能的企业，正全力推进“新能源+储能”的第二增长曲线布局，收购赫普能源正是其打通火电储能全产业链的关键落子。

起初，西子洁能是按照投前30亿的估值，拟通过受让股份及增资的方式取得赫普能源51%股份。但在董事会投票时，董事许建明投出弃权票，理由是尽调前不该签高估值附对赌协议、标的竞争力持续性存疑

图源：公告

随后，公司调整收购方案，最终在2022年西子洁能以赫普能源13.6亿的整体估值共计购买25.2%股权、耗资约3.43亿（至此赫普能源的估值已经开始缩水）。西子洁能同时也担心标的业绩变动风险，于是和赫普能源签下三年对赌，要求2023~2025年三年每年公司扣非净利均不低于1亿元。虽然赫普能源随后三年扣非逐年下降，但三年1.06亿、1.04亿、1.02亿的数据均踩线过关。

或许是看到了火电灵活改造的瓶颈，2025年也就是对赌的最后一年，开启了和昇辉科技的交易。

对赌期满，进入2026年赫普能源业绩陡然变脸。西子洁能原本指望昇辉科技把剩余的16.42%一起收走离场走人，现在昇辉科技改成现金只买原股东平台股分，西子洁能退出的门被“焊死”。回头来看，西子洁能投3.43亿买下赫普能源股份，目前就回血1.63亿（1亿股权收入+和赫普的6300万分红）。

回头看看，许建明5年前的那张弃权票，比任何卖方研报都贵。

昇辉的半截救命绳

昇辉科技急着把赫普能源拿下来，底层逻辑还是来源于自己连续亏损的业绩。

2021年公司营收还有27亿、净利2.09亿；2022—2023年巨亏9.81亿、16.96亿；2024年营收14.55亿、亏1.20亿；2025年营收再腰斩到7.60亿、亏1.67亿；2026年一季度营收1.07亿（同比-35.92%）、亏2364万，连续四年年度亏损、进入2026年其亏损的幅度仍在扩大。

图源：Choice

事实上，公司也在这几件试图寻找新的增长点，公司曾经把氢能当第二曲线：做碱性电解槽、氢车运营平台。但落地的数据却并不好看——新能源板块营收，占总营收比重始终在3%~10%波动，2025年公司新能源收入5752万元，毛利仅5.24%，远没到能填补传统电气成套设备下滑缺口的体量。

原本赫普能源这种"火电调峰+风电运营"年净利过亿的现金流资产，是昇辉科技眼里的速效救心丸。目前看来，若赫普能源2026下半年业绩不能回暖，昇辉科技不但并表利润难以根本性改变，收购的股权也得跟着减值，2026年报继续亏、连续五年亏损并非小概率事件。

即将于8月6日召开的投资者说明会将是方案调整后的第一个压力测试。管理层是否会在会上披露赫普能源2026年上半年的具体亏损数额、重估后的估值区间，以及本次现金收购的资金上限与来源，都将直接影响着公司未来的走势。(文| 公司观察,作者| 曹晟源 ,编辑 | 邓皓天 )​​​​

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